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原創|2019年城投公司并購上市公司案例分析

文章來源:現代咨詢作者:萬文清 余秀娟
時間:2019-12-31 16:57 訪問量:

來源:現代咨詢

作者:萬文清  余秀娟


萬文清:系江蘇現代資產投資管理顧問有限公司高級副總裁、現代研究院高級研究員。

余秀娟,系江蘇現代資產投資管理顧問有限公司現代研究院高級研究員。


摘要:近年來,資本市場上發生多起城投公司并購上市公司的案例,城投公司加快布局并購的步伐引起資本市場各方關注。本文詳細梳理2019年城投公司并購上市公司的10起案例,采取案例分析方法,對其基本情況、并購戰略、并購方式、支付方式、股權定價方法和融資安排等關鍵問題進行分析,為城投公司未來更好地運用并購提供參考。


關鍵詞:城投公司  并購  上市公司



據統計,2019年共發生10起城投公司并購上市公司案例。

其中,城投公司并購對象均為民企上市公司(7家為深交所,3家上交所);

在資產規模上,只有4家城投公司資產明顯高于上市公司總資產;

在股權受讓比例上,城投公司均未觸發上市公司要約收購線(30%)。

2019年城投公司并購上市公司基本情況如下表:

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一、城投公司并購上市公司戰略

并購戰略通常分為橫向并購戰略、縱向并購戰略以及混合并購戰略三種類型,不同并購戰略的概念、運用條件及特點如下表所示。

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這10起案例中,城投公司采取橫向并購戰略占比50%,實施混合并購戰略占比30%,尚未有縱向并購案例,其中浙江建投借殼多喜愛上市、邳州經開欲借殼中新科技上市兩例較為特殊。

由此可見,城投公司主要采取橫向并購戰略和混合并購戰略,較少運用縱向并購戰略。

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(一)橫向并購戰略

橫向并購戰略是指并購方為擴大自身規模而進行的并購,城投公司采取此戰略的前提是有需要并有能力拓展自身業務,且業務類型與上市公司業務相近或類似。通過實施橫向并購戰略,城投公司能實現規模效應,有利于發揮經營管理協同效應,增強行業競爭力。

例如,成都體投集團收購萊茵體育是采取橫向并購戰略的典型案例。成都體投集團成立于2018年11月1日,注冊資本20億元,是成都文旅集團全資子公司,主要從事體育基礎設施、體育產業項目的投資、運營。目前成都體投集團正積極開展如整合運營成都市體育場館、承接國際體育賽事、布局戶外運動空間等業務。而萊茵體育的業務板塊中包括相當多的賽事IP,因此通過并購以后整合雙方體育賽事業務,擴大業務規模,提高企業競爭力,是此次成都體投集團并購的重要原因。

入主后,成都文旅集團董事長任上市公司董事長,成都體投集團總經理任副董事長,并修改萊茵體育公司章程、股東大會議事細則以及改選董事會。9月成都體投集團對萊茵體育子公司低效資產進行剝離,計劃未來借助萊茵體育平臺整合體育資源,發揮投融資優勢,做大做強體育賽事業務。

(二)混合并購戰略

混合并購戰略是指分屬不同產業領域,即無產業鏈上的關聯關系,產品也完全不相同的企業間的并購。城投公司采取此類并購戰略,通過入主與其業務關聯度低,但發展前景好的上市公司,以擴大經營范圍,實現多元化經營,尋求主業以外的產業利潤。

例如,開封金控入主上市公司GQY視訊的控股股東寧波高斯是采取混合并購戰略的典型案例。開封金控成立于2017年6月,注冊資本17.8億元,主要從事投資相關業務,投資范圍涉及金融和產業兩大板塊,開封市人民政府為公司實際控制人。此次開封金控并購目的,一方面是產業投資,即看好GQY視訊的主業——AR專業視訊和智能服務機器人的發展前景;另一方面是借助上市公司平臺,將區域內的優質資源注入上市公司,拓展新的業務。目前,開封金控董事長已任GQY視訊董事長及總經理,預期開封金控將加速布局資本市場。

(三)借殼上市

借殼上市是指并購方通過把資產注入一家市值較低的已上市公司,得到該公司一定程度的控股權,利用其上市公司地位,使并購方資產得以上市。通常城投公司借助成長性較弱、股價較低的殼公司,通過資產置換實現借殼上市,快速對接資本市場,以拓寬融資方式、降低融資成本。

以浙江建投借殼家紡上市公司多喜愛為例。浙江建投前身是浙江建筑公司,成立于1949年,于2016年3月改制成浙江建投,注冊資本9.6億元,是浙江省最大的建筑業企業集團,其經營范圍涉及建設工程總承包,建筑工程、路橋工程、市政工程、機場跑道等方面。2016年-2018年,浙江建投的營業收入分別達到558.46億元、563.91億元和656.75億元,凈利潤分別達到5.25億元、6.84億元和8.20億元,增勢強勁;扣非后凈資產收益率均達到14%以上,盈利能力較強。浙江建投曾考慮IPO,但后因資產整理及時間進度的原因放棄,其選擇多喜愛的原因在于:殼公司多喜愛增長乏力,主營業務相對單一,更容易資產剝離,有利于通過資產置換快速對接A股上市平臺。此次浙江建投借殼,意在拓寬企業融資渠道,推動各項業務發展,打造集投資、設計、建設、制造、運營與服務于一體的綜合性建筑業企業集團,提升其在行業中的綜合競爭力、品牌影響力和行業地位。

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此次吸收合并的方案為,多喜愛置出家紡業務資產,交易定價約為7.2億元,置入浙江建投資產的交易定價約為80億元;同時,上市公司向浙江建投的全體股東以非公開發行股份的方式購買置入資產超出置出資產定價的差額部分(約72.8億元),交易股份發行價格擬為8.69元/股。吸收合并完成后,多喜愛的經營主體變更為浙江建投,上市公司主營業務將變更為建筑施工以及與建筑主業產業鏈相配套的工業制造、工程服務、基礎設施投資運營等業務。目前,浙江建投出于謹慎原則,對多喜愛的董事會改選等實質性資產重組行為仍在醞釀中。

二、城投公司并購上市公司方式

通常城投公司股權協議受讓上市公司的方式可以細分為股權協議受讓、股權+表決權受讓和間接股權收購三種。

這10起案例中,采取股權協議受讓方式占比50%,股權+表決權受讓方式占比40%,間接股權收購則占比10%。

因此,目前股權協議受讓是城投公司主流并購方式,股權+表決權的混合受讓的情形也越來越多,間接股權收購方式則較少使用。  

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(一)股權協議受讓

股權協議受讓是城投公司直接受讓上市公司控股股東所持上市公司股份的一種方式,這種方式因操作簡便,手續簡單,稅負成本較低,成為城投公司入主上市公司的主要方式。

(二)股權+表決權受讓

表決權受讓是指上市公司股東在一段確定或不確定的較長時間內,將其手中股權對于公司事務的表決權委托于城投公司使用。這種并購方式適用于上市公司股東由于質押、在限售期等情況股權轉讓受限,城投公司作為潛在的買方,可實現控制權事實上的受讓。

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(三)間接股權收購

間接股權收購是指城投公司股權協議受讓上市公司控股股東的股份,在形式上雖然沒有直接成為上市公司的股東,實際上通過獲取控股股東的控制權,成為上市公司事實上的控制人。相比直接股權協議受讓,其優勢在于不影響上市公司治理結構,且收購過程具有隱蔽性、操作更加靈活等。

以開封金控并購GQY視訊的控股股東寧波高斯為例,其收購上市公司的權益變動圖如下:

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三、城投公司并購上市公司支付方式

支付方式是收購方為獲得目標企業的控制權或資產而采用的支付手段,常用的方式包括現金支付、股權支付、混合支付等。

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這10起案例中,無一例外的是,城投公司均采取現金支付受讓的股權,尚未涉及股權支付。這種現象的主要原因在于城投公司一般采用凈資產價值作為股權定價依據,而其資產價值難以判斷,股權真實價值和流動性都難以被上市公司股權出讓方認可。

從現金支付的金額來看,這10起案例的并購交易金額范圍在4.88-24.84億元,集中分布在10億元左右,其中最小金額產生于萍鄉范鈦客并購星星科技,最大的并購交易是四川發展國潤環境投資有限公司股權收購清新環境。由此分析發現,資金實力和融資能力越強的城投公司,并購交易金額高的可能性越大。

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四、城投公司并購上市公司股權定價方法

關于上市公司股權協議轉讓定價,目前常見的三種方法是股價均價法、股價均價與收盤價孰低定價法(孰低比較法)、協商定價法。

這10起案例中,5例采用孰低比較法,3例采取協商定價,2例使用股價均價法。

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(一)股價均價定價法

由于以并購為目的的股權協議轉讓屬于重大交易事項,其協議簽署日前一交易日的價格波動通常較大,為平滑上市公司股價波動,股權均價定價法更能真實反映股權的真實價值。

例如,成都體投集團受讓萊茵達控股持有的上市公司萊茵體育29.9%股權,此次交易定價以協議簽署日3月11日前20個交易日交易均價即3.44 元/股,確定并購交易金額為13.26億元。

(二)股價均價與收盤價孰低定價法

這種定價方法綜合考慮了股價波動與當前公司市值等因素,是2019年城投公司并購最常用的定價方法。

例如,新盛集團協議受讓維維集團持有的維維股份17%股權,對比協議簽署日8月2日的前20個交易日上市公司股票二級市場交易均價,協議簽署日前一個交易日維維股份在二級市場收盤價更低,此次股權轉讓價格為8月1日收盤價,即3.36元/股。

(三)協商定價法

相比上述兩種定價方法,協商定價依據的主觀性強,時常出現高溢價股權受讓的案例。為此,城投公司將自并購發生年度(含)起N年度(通常是3、4年)上市公司凈利潤/營業收入金額或增速作為業績目標,與股權出讓方簽訂業績對賭方案,保障高溢價收購的物有所值。

例如,邳州經開于2019年7月30日協議受讓中新集團、陳德松、江珍慧持有上市公司中新科技28.44%股權,轉讓股份價格約10.33元/股,相比7月30日收盤價4.73元/股,溢價118%。與此同時,邳州經開與上市公司原控股股東在股權轉讓協議中設計業績承諾與補償。

其具體內容為:一是經營管理安排。邳州經開在行使股東、董事、監事權利時應支持原控股股東經營管理。二是原控股股東承諾。即上市公司2019-2022年度實現的凈利潤分別不低于1000萬元、5000萬元、1 億元、1.5億元,同時在股份轉讓價款及時到位的條件下,上市公司2019年度第四季度實現的經營性凈利潤不低于1000萬元。三是業績獎懲措施。若上市公司未完成業績承諾,原控股股東需以現金方式在規定的時間內及時補償邳州經開;若業績超額實現,邳州經開同意將上市公司超額凈利潤一定金額作為對原控股股東經營管理團隊的獎勵。

五、城投公司并購上市公司融資安排

并購融資安排是保障并購交易成功的關鍵環節。目前城投公司并購融資主要分為債權融資和股權融資,前者以并購貸款為主,后者以并購基金為主。

(一)并購貸款

并購貸款指商業銀行向并購方或其子公司發放的,用于支付并購交易價款和費用的貸款,其主要特點如下: 

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(二)并購基金

并購基金指對并購標的公司進行財務性投資的股權投資基金,通過控股標的公司,以管理提升、整合、重組等方式,提升標的公司價值,最后通過IPO/并購/同業轉售等方式退出以實現投資收益。由于并購上市公司所需資金巨大,因此城投公司可以主導設立并購基金以實現并購目的。在此類并購基金中,為掌握基金的投資控制權,城投公司一般既作為劣后級LP,又作為GP股東,且在基金投資決策委員會中占有大多數席位。

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經過相關資料查詢,目前尚未找到明確的城投公司并購基金案例,為了解此類并購基金交易結構,本文以云南旅游產業基金為例來進行解析。該基金由云南城投公司出資10億元,以及關聯公司云南水務出資1億元,引入優先級的20億元信托資金,規模高達31億元。在此基金交易結構中,云南城投公司作為劣后級LP出資,同時與第三方基金公司出資成立安盛創享(GP),并在后者5名董事會成員中占據3席,明確了其實際控制人的地位,保障了云南城投公司設立基金的投資目的。

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2019年城投公司并購上市公司案例中,只有浙江建投借殼多喜愛上市,完全利用自有資金12.53億元,沒有采用其他并購融資方式;2家城投公司明確由控股股東提供包括實繳出資、借款等資金支持方式;2家城投公司明確使用并購貸款融資工具;其他城投公司未明確具體并購融資方式,如并購基金的運用等。

相比并購貸款,并購基金運作復雜,資本運作要求更高,因此,目前城投公司并購上市公司主要采用并購貸款融資方式,很少運用并購基金投資公開發行上市公司。

例如,成都體投集團受讓萊茵達控股持有的上市公司萊茵體育29.9%股權,并購交易金額達13.26億元,其融資安排包括三類:一是優先使用注冊資本中實繳資本金2億元;二是獲取控股股東成都文旅集團提供的資金支持,如對成都體投集團注資或借款等方式;三是使用包括并購貸款在內的商業銀行貸款,作為并購融資補充資金來源。在股權轉讓交易前,成都體投集團與農行已簽署《戰略合作協議》,后者明確約定提供不超過50億元的合作額度,為此次并購資金的落實到位提供極強的保障。




結  語

通過上述案例分析,我們認為未來城投公司采取橫向并購戰略會更加頻繁,同時也將更多地實施縱向并購戰略和混合并購戰略,部分現金流、盈利能力較高的城投公司將通過借殼上市快速對接資本市場。目前城投公司并購的支付方式和融資方式較為單一,伴隨市場化轉型不斷推進,城投公司也將嘗試股權支付方式,聯合其他投資者設立并購基金并購市值被低估、發展前景好的上市公司。



明:本文為現代咨詢獨家原創文章,轉載需在文章開頭注明“來源:現代咨詢  作者:萬文清  余秀娟”,否則將追究法律責任。歡迎讀者留言,共同交流探討。


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